中耕基金邱东荣:a股市场不存在系统性泡沫 未来看好三大方向
2020年不仅是不平凡的一年，也是公募基金行业大发展的一年。腾讯基金邀请了一批优秀的基金经理，通过给投资者的一封信，展望2021年的投资市场走势，梳理行业布局的逻辑。
中庚基金副总经理兼首席投资官丘栋荣致投资者的一封信
亲爱的投资者和朋友们：
您好！
纵观国内外的投资圈，那些脱颖而出，得到市场信任和认可的投资者普遍认为，投资比自己的投资体系和耐心更重要。无论顺境还是逆境，只有时刻保持独立、客观、冷静思考的智慧，才能在暗流涌动、风险汹涌的投资世界中赚取匹配的收益，在漫长的投资生涯中生存和成长。
至于经典价值投资体系中的低估值投资策略，这三年来低估值策略一直不那么友好，市场和投资者的声音很多。在目前的市场背景下，我想和大家分享一些我的看法。
为什么现在价格和估值依然非常重要？
回顾近几年低估值的投资策略，虽然起到了盈利的作用，但所有策略中相对表现并不是最好的，近几年表现最好的资产是高估值高利润。然而，我们不能简单地推断高价值股票在过去三年的表现。目前需要重新审视估值与价格的关系，审视低估值策略的重要性。
无论是过去还是现在，我们公司的低估值策略主要有三个原因：
在首先,股票的预期回报来自企业本身的利润和现金流。如果基本面保持不变，任何资产买得便宜比买得贵的预期回报更高，风险更小。相反，估值高的时候即使是质量最好的公司也会买入，预期收益会降低，风险会增加。
在我们的低估值投资策略体系下，股票投资的超额收益必须用低估值来解释，超额收益可以通过低估值下的现金流回报来获得。一般来说，无论被投资公司或轨道的质量如何，价格和估值决定了未来的预期收益和风险。
在第二,一家公司是否足够好、增长是否足够快、估值是否昂贵并不重要。理论上，如果能维持足够高的ROE，就能维持足够长的时间，甚至价格也不能太贵。但是，在现实世界中，不应该有高ROE、高成长的“可持续”公司。高净资产收益率和快速增长的公司将至少面临这些挑战：1,、增长天花板.任何市场最终都会面临需求上限和由此产生的增长极限，当增长率最快、盈利能力最强时，触及上限的风险可能会更高。比如2007年前10年的PC时代，过去10年的移动互联网市场和未来10年的新能源汽车市场都会有终极上限，市场利润或利润预期，以及相应的估值和实质性预期都已经完全包含在内。即使超过这些上限，预期收益率也会大幅下降，风险也会显著增加；2、竞争格局.看似牢不可破的龙头企业也将面临意想不到的竞争，尤其是在快速增长甚至剧烈变化的行业。竞争格局的稳定性可能较差，盈利能力可能是格局不稳定造成的；3、周期性.不同行业，不同公司的周期性通常是不同的，但这是必然的。通常在任何10年周期内，都会出现最强的公司和最强的竞争力，但随着时间的推移，这种周期性风险也可能发生，甚至基于极其优秀的创始人或管理团队的竞争优势也可能随着创始人或管理团队的生命周期(老化)而下降；4、政策和政治风险.即使是竞争优势很强的公司，也可以进行跨行业、跨国界的扩张，甚至随意杀死竞争对手，继续巩固竞争优势。对于这类公司来说，最终的挑战来自政策或政治风险，比如百年前的石油、铁路等信托组织，以及过去几十年的IBM、微软等技术巨头，最终都面临着反垄断、税收等政治和政策压力。理论上和现实中，任何企业的扩张都是有边界和约束的。
因此，我们不应该简单地推断公司的高净资产收益率是可持续的，而是应该考虑当期望很高时风险在哪里。如果估值很贵、ROE可持续那是合理的；但如果高ROE很难持续，估值很高，那一定要小心、要远离这些资产。
第三，在估值定价上，高估值股票比较脆弱，也具备不对称的风险收益特征。脆弱性也就是常说的盛极必衰，如果基本面可能稍有风险，就会形成蝴蝶效应，预期就会大幅下降。另外，高估值本身对宏观环境非常敏感和脆弱，比如当前很多高估值股票非常依赖于流动性，一旦流动性发生微妙的变化，高估值支持的基础可能就不复存在了；同时，由于高估值高预期的存在，风险和收益是不对称性的，一旦出现问题，会出现巨大亏损。但即使不出问题，预期收益率也非常有限。而低估值策略具有完全相反的风险收益特征，甚至对于市场具有非常强的反脆弱性。
如何把握市场结构性机会？
目前市场随着经济复苏、基本面风险下降，伴随前期的上涨，当前市场整体估值提升，但没有到系统性泡沫的地步。核心矛盾在于市场内部的基本面和估值的结构性分化巨大，我们认为市场存在结构性的机会和风险。
具体而言，在基本面风险降低的背景下，风险溢价仍处于合理水平，剧烈的结构分化为估值和定价创造了投资机会。所以，结构性机会就在我们认为的低估值公司中，我们会规避价值陷阱，然后去寻找低估值、低风险、最好还有成长性的公司，这样弹性才会更大，才会赚更多的钱。
用风险和估值的角度来看，我们看好三大方向：1、轻工、化工、机械等广义制造业中需求增长、竞争格局稳定、竞争优势突出的细分龙头公司；2、银行、地产、保险、原材料等顺周期行业中的优质公司，这类公司基本面风险小、估值便宜，能够通过自身的成长获得阿尔法；3、包括国防军工在内的行业增长速度非常高、风险小且处于加速增长状态的公司。同时，我们也会主动规避 “高估值、高风险、交易拥挤”的领域，做好风险管理。
市场风云变幻，历史经验证明，投资机会通常在下跌中孕育，价格终将反映价值，唯有长期投资，才有可能实现价值的回归。
中庚基金 丘栋荣
2021年1月19日
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